「汎海」巨船換航：「資本系」の霧と輝き

21世紀資本研究院研究員朱芸芸芸

楽視は15の上昇を続け、投資家は再び「汎海系」の民生信託に焦点を当てている：もしFF米国上場が成功すれば、貴社はこの権益を主張できるだろうか。汎海ホールディングスは、「楽視と賈躍亭が所有していた債権は民生信託で清算された」と答えただけだ。

汎海は、別の物語です。

1年前、2020年1月13日夜、汎海控股（000046.SZ）が公式に発表したところによると、会社が置かれている業界分類は正式に「不動産」から「金融業」に変わった。盧志強が作った「金融+不動産+戦略投資」総合上場企業は、実際には最高光の瞬間から別の周期に滑り出した。

21世紀の資本研究院は追跡を続けているが、これまで「汎海系」はリストラ・減給の噂が頻繁に流れていた。さらに早い時期、その債権引受圧力のニュースは、債権の輪の中で流れていた。

汎海、英語名「oceanwide」、海を渡って波を踏む意味があるようだ。

この「巨船」の転換は、周期的な転換のため息に満ちており、その中にはチャンスとリスクの輪動の代際的なため息があり、より多くは中国資本市場の内部統治の啓示である。

「汎海系」の中核プラットフォームとして、汎海ホールディングスの株価は最も新報が2.93元/株で、1年来の歴史的な低さに近い。

3月16日に投資家の質問に答え、「現在、会社は買い戻し専用口座の開設を完了しており、規制規則の要求と会社の具体的な状況に基づいて買い戻しを実施する」と述べ、市場を安定させるシグナルを放出した。

一葉知秋：損失、借金返済の二重困難

2020年、汎海控股は純利益の損失が30億-40億元に達すると予想している。

2016-2019年、汎海控股の純利益はそれぞれ31.1億元、28.9億元、9.31億元、10.9億元で、赤字局面はなかった。

先日の訴訟は、汎海ホールディングスが緊張している「財布」を暴露した。

2月末、汎海控股、汎海控股の持株子会社である武漢中央商務区株式会社（以下「武漢会社」という）は、中英益利資産管理株式会社から金融借入契約の紛争を理由に北京市第三中級人民法院に訴えられた。

現在まで、武漢会社にはまだ借入元金13億元が返済されていない。

2020年3季報によると、汎海控股の総負債は1444億5000万元に達し、資産負債率は79.06%だった。

そのうち、短期借入金は157.66億元で、1年以内に満期になる非流動負債は250.39億元だが、その帳簿上の貨幣資金は188.68億元にすぎない。

汎海控股93.42%の中核金融プラットフォームである民生信託は、2020年下半期以降、与信516号証券投資集合資金信託計画、与信681号中集車両IPO投資集合資金信託計画、与信828号白金初商業不動産集合資金信託計画など、複数の信託プロジェクトが延期されていることが明らかになった。

民生信託の弱い風制御はすでに業界で非難されている。

武漢金凰ジュエリー80億元「偽金事件」、至信1095号「大根章」事件、新華連債券違約事件などを相次いで踏んだ。

不完全な統計によると、民生信託の原告としての訴訟紛争や発起した執行額は156億3300万元に達した。

21世紀資本研究院は情報筋から、民生信託が「偽金事件」の信託シェアの一部を売却したばかりだが、政府はこれに応じなかったことを明らかにした。

1月15日、汎海控股が発表した持株金融子会社の財務情報によると、2020年、民生信託の営業収入は10.7億元、純利益は2.32億元（監査を経ていない）を実現し、2019年の営業収入は23.69億元、純利益は10.80億元に比べ、前年同期比107.02%と74.33%減少した。

「汎海系」のもう一つのA株プラットフォーム民生ホールディングス（000416.SZ）、主な質屋業務及び保険仲介業務：2020年第3四半期に営業総収入4707.7万元、帰母純利益2591万9000元を実現し、いずれも前年同期比二桁減少した。

また、持株株主である中国汎海控股集団（以下「中国汎海」）のレベルでは、Windデータによると、2020年6月現在、中国汎海の総資産は3053億2400万元、うち負債は合計2407億9000万元、貨幣資産は234億3700万元にとどまり、資産負債率は78.86%だった。

現在、「汎海系」はどのような資産を流用できるのか。

A株プラットフォームの汎海ホールディングスの2019年年報によると、主な海外資産は香港地区、米国、インドネシアの海外子会社の自己資金19.33億元、米国不動産開発プロジェクトの報告期末時点の帳簿価額は36.69億ドルに換算された。民生銀行（H株）の株式投資は、報告期末までの投資帳簿価額が人民元に換算して103.81億元、海外証券投資は、報告期までの帳簿価額が人民元に換算して21.35億元、インドネシア綿蘭の石炭火力発電プロジェクトは、報告期末までに3億9900万ドルを投入した。WeWork株式投資、1億ドル出資。

また、21世紀資本研究院は、万達映画（002739.SZ）の2020年3季報で、汎海ホールディングスの持ち株比率が0.96%に低下したことを発見した。これに先立ち、2019年5月、汎海ホールディングスは万達映画の株式3187万株を保有し、持株比率は1.53%だった。

もう一つのA株プラットフォーム民生ホールディングスは、2019年現在、衆安オンライン（06060.HK）、浙商銀行（601916.SH）、都市メディア（600229.SH）などの上場企業の株式を保有しており、期末帳簿価値はそれぞれ2万5200元、2万3900元、546.7元だった。

脱不動産化：千億資産のノテム法

中国のビジネスストーリーの古典的な例として、舵取り役の盧志強氏の30年以上の資本運営の下で、「汎海系」は不動産、金融、エネルギー、投資などの多元産業をカバーする汎海の「巨船」に構築された。

シリーズの拡張にはこれまで跡があり、プロジェクトがまだ終わっていない。

例えば、2016年10月には、汎海傘下のアジア太平洋環宇投資有限会社が、ニューヨーク交易所上場会社のGenworthフィナンシャルグループの全発行済株式を27億ドルで買収し、出海版図がさらに拡大した。買収が最終的に成功すれば、Genworth社は中国の汎海旗の子会社になるだろう。

2018年5月のメディア報道によると、中国の汎海は米Genworth社の買収がこのほど、米外国投資委員会（CFIUS）の取引審査を通過したと発表した。

3月19日、21世紀資本研究院の関係者によると、2016年1月の買収から5年ぶりに進行中で、引き渡しは完了していない。

1985年、当時イ坊市技術開発センター事務室副主任を務めていた盧志強氏が官を捨てて海に入ってから36年、現在、「汎海系」資産は、現在A株、香港株、米株、オーストラリアなど多くの資本市場に分散している。A株の汎海控股、民生控股の2社、香港株の中汎控股（0715.HK）、中国通海金融（0952.HK）の2社、および米国大手総合金融保険グループGenworth（NYSE：GNW）、オーストラリア鉱物エネルギー会社CudeCOLTD.（ASX：CDU）。

機関関係者が注目しているのは、金融業界の全ナンバープレート（銀行、証券、信託、先物、質草、保険ブローカー、財険、インターネット金融、担保、基金、融資リースなどを含む）を手に入れ、超大型民営金融グループになったことだ。

このような大口投資で金融業を立地させるのは、「汎海系」の資金源が気になる。

21世紀資本研究院の整理によると、「汎海系」の融資ルートには非公開株式発行と債券発行、上場企業の株式の頻繁な質押、信託ルートなどが含まれる。

一方、「汎海系」は上場プラットフォームを通じて再融資を行い、「汎海系」の中核プラットフォームとして、汎海ホールディングスは2005年末に殻を借りて上場して以来、少なくとも4回の非公開発行株式案を打ち出し、このルートを通じて少なくとも約77億元を調達した。

一方、中国の汎海であれ、汎海ホールディングスであれ、何度も社債、企業債、ABS、私募債などの融資。

21世紀資本研究院はWindデータに基づいて大まかに計算し、中国の汎海発行債券の規模は合計341億2500万元、上場企業のレベルでは、汎海ホールディングスの債券発行規模は合計365.5億元だった。

また、Windデータによると、現在、中国の汎海には「20汎海G 1」「19汎海1 C」「18汎海1 C」など14本の預金債券があり、預金債券の残高は113億7800万元、上場企業レベルでは、汎海控股にも「16汎控股02」「19汎控股01」「19汎控股02」など11本の預金債券があり、預金債券残高は85.93億元だった。

転換は、2019年末、象徴的な事件はまさに「融資先」が制限されていることから始まった。

2019年12月以来、汎海控股は3回連続で公開債を発行して市場の満額買収を獲得できず、合計で獲得した資金は計画融資額の半分に満たなかった。2020年1月23日のように、汎海控股は17億元を超えず、最終的に実際の発行数は12億元になる予定だ。

もう一つの市場の慣用的な融資ルートである株式質押を切り口とし、「汎海系」は保有資産を頻繁に質押し、同様にレバレッジ効用を極致に運用している。

金融ライセンスが完備している金控集団として、金融はより運用しやすい通路である。

これまで「汎海系」関連企業は関連先の無利子財務援助を受けた残高が3億5000万元であることが明らかになり、21世紀資本研究院に「関連先の無利子財務援助」または傘下機関の融資と関係があることが明らかになった。

未来を探す：誰が落着点か

もし、汎海の「脱不動産化」が資産調整であるならば、現在、その様々な兆候は別の論理を呈している。

現在、汎海ホールディングスの中核金融プラットフォームは民生証券、民生信託、アジア太平洋財険で、それぞれ44.52%、93.42%、51%を保有している。

今年1月の公告によると、2020年、最も儲かる民生証券は、純利益9億1600万元を実現した。次に、民生信託は純利益2億3200万元を実現した。アジア太平洋財政保険は54.23億元の売上高を獲得したが、純利益は6137.50万元（監査なし）にとどまった。

業界関係者は、「汎海系」の不動産業務が抜けた後、金融が圧力を受けていると分析している。巨船の前進を支える主要な原動力である資金を獲得し、「汎海系」の新たな調倉の重点となった。

「会社の業務展開、債務の脱化、国内外の資産最適化などの各重点業務が秩序正しく推進されている」と、汎海ホールディングスは2月27日の公告で述べた。

また、3月16日、投資家の質問に答えた際、汎海控股は「会社は金融子会社と不動産コアプラットフォームの引戦作業の実行に力を入れ、コア資産の収益力の向上、国内外の資産の処分、資産負債構造の最適化などの重点作業を引き続き強化する」と述べた。

21世紀資本研究院の整理によると、民生証券は汎海持株債務の解消、回収資金の第一の対象となった。

2020年9月のように、汎海控股は42.29億元で上海張江グループ、張江高科など22の投資家に民生証券の株式約31億株（27.12%を占める）を譲渡し、民生証券における汎海控股の持ち株比率を71.64%から44.52%に直接低下させた。

また、2020年12月には、汎海控股は1.53元/株で、3社の従業員持株プラットフォームに民生証券の計2.85%の株式を譲渡し、珠海隆門中鴻株式投資基金（有限パートナー）に民生証券の0.71%の株式を譲渡する予定だ。しかし、公告によると、上述の株式譲渡はまだ受け渡し条件を備えていない。

天然の希少性を備えているため、「汎海系」の一部の金融資産は依然として「価格が高い」。21世紀資本研究院は大まかに計算し、民生証券の株式譲渡だけを例に、汎海控股は少なくとも73億4600万元を回収した。

株式を頻繁に処分するほか、「汎海系」も傘下の不動産を売却している。

2019年から、「汎海系」の一部の不動産プロジェクトは相前後して融創、緑城、信達金融賃貸などに譲渡されたが、一部の海外取引に関連しており、それほど順調ではなく、これまで譲渡に成功していないものもある。

例えば：2020年1月、汎海ホールディングスは、米サンフランシスコのFirst StreetとMission Streetの関連海外資産を譲渡したいと発表した。取引金額は12億ドルだが、買い手が何度も変更された後、2020年12月末、汎海ホールディングスは、米国の新型コロナウイルスの影響でデューデリジェンス調査が長期的に正常に展開されにくいと述べた。取引先のHony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（「弘毅」）との取引終了を決定した。

買収合併取引業界の李佳超顧問は21世紀資本研究院に、「例えば、汎海の当時のエネルギー鉱物類への投資は、いくつかの機会類の配置であり、その中の多くの海外買収は高レバレッジ買収であり、債務返済の圧力が比較的大きい」と話した。

また、「汎海が当時高割増で買収した資産は、現在売却すると割引になる可能性があるため、売却過程にはいくつかの変数がある可能性がある」と考えている。

「汎海系」の次の倉庫調整能力は、その後続の資産準備軍団にかかっているのかもしれない。

2020年9月23日、中国の汎海の重要な持株子会社である深セン市汎海三江電子株式会社（以下「三江電子」）のIPO申請が創業板上場委員会の審議を通過した。

募集書の会議原稿によると、消防、安全防衛製品の研究開発、生産、販売に従事する三江電子は、汎海ホールディングスが直接15%、汎海投資グループが60%、「汎海系」が合計で三江電子の75%の株式を制御している。

3月17日、科学イノベーションボードに上陸した「ハイブリッドクラウド第1株」の青雲科学技術（688316.SH）も、「汎海系」の姿を潜めている。

青雲科技の株式募集書によると、汎海丁酉（天津）企業管理パートナー企業（有限パートナー）は、青雲科技の発行前に121.09万株、持株比率3.41%を保有し、発行後の持株比率は2.55%だった。青雲科学技術の3月18日の時価総額36億元の推計によると、その保有株式市場は約9億元だった。

「汎海系」はアリの集団とも深く交わっている。

「汎海系」はそれぞれ上海麒麟鴻投資センター、上海雲鋒新呈投資センター、舵取り役の盧志強氏がコントロールした通海資本を通じて、間接的にアリグループの計6570万株を保有し、アリグループの当時の上場発行価格から計算すると、持株の時価総額は45.2億元だったが、アリグループの上場プロセスは監督管理され、緊急に停止し、「汎海系」IPOの富の盛宴を失ったと言える。